一、 地方政府走向由政府债券占主导的直接融资趋势逐渐明朗

财政分权化改革是我国地方政府举债融资的制度性根源。随着地方政府债务余额不断膨胀，债务风险与日俱增，潜在利益的改变催生了国家对地方政府举债行为的态度与倾向的变化，进而推动了原有制度安排的变迁。从《预算法》到《预算法修正案》再到“89 号文”，地方政府举债融资改革已由以融资平台为主的间接融资转向通过发行地方政府债券的直接融资与间接融资并存的局面，未来更将走向由政府债券占据主导地位的直接融资趋势。在我国地方政府举债融资改革路径选择上，关键因素在于摩擦成本，最优策略在于增量改革，成功标志在于存量改革。为更好地适应地方政府债券市场发展的需要，以便充分实现我国地方政府举债融资改革制度变迁既定目标，应采取“渐进型改革方式”，遵循“减少摩擦成本、先增量后存量、以增量带动存量”的改革策略。同时提出如下政策建议：

1、通过加强法制建设为地方政府债券市场发展提供保障。

2、通过明确功能定位为地方政府债券市场发展提供市场化运作保障。

3、通过构建制衡机制为地方政府债券市场发展提供监督保障。

4、通过强化市场约束和风险控制为地方政府债券市场发展提供制度保障。

详见叶维武等.“ 89 号文” 与我国地方政府举债融资改革.金融发展研究.2017,10. 

二、构建地方政府债务风险测度指标体系，有效识别地方政府债务管理薄弱环节

本文在整体分析把握地方政府债务及其风险特征的基础上，对其现有风险处置措施的作用、不足进行分析，选取债务率、债务偿还率、债务依存度及债务增速4个指标测度规模风险，选取偿债真实性、金融资金占有度、债务违约性及债务效益性4个指标测度结构风险，构建了地方政府债务风险测度指标体系，并运用模糊层次分析法，对A市2016年的地方政府债务风险进行了度量。结果发现，除债务增速、金融资金占有度、债务违约性之外，其余指标均已触及警戒线， A市地方政府债务风险整体处于高风险区间。A市地方政府债务风险管理的方向在

于有效处置债务存量及提高收益性债务占比，即完善债务置换、实施PPP等地方政府债务处置措施。

 （详见刘振海等. 地方政府债务风险处置研究.金融发展研究.2017,10.）

三、 借鉴美国管理市政债券的经验，进一步防范地方政府债券的风险

历经多年发展，我国地方政府债券进入了“自发自还”阶段，但存在总体规模较大、发债期限错配、市场流动性不足、辅助制度不完善等风险。通过对美国市政债券的发行状况、投资者结构、收益水平、期限结构的多角度分析，对其违约事件、违约概率、违约分布的多指标考察，对其监管体系和三位一体的风险防范机制的剖析，得出以下经验供借鉴：

1、市政债券与城镇化发展相生相伴。

2、市政债券市场需要丰富的差异化产品

3、市政债券市场需要广泛的投资者和合理的期限结构。

4、市政债券发展需要优惠的税收政策支持。

（详见刘琳等.市场化发展、信用违约与市政债券风险防范： 基于美国的经验.金融发展研究.2017,10.）

四、 分级基金赎回率与前期基金收益率负相关，而与反向套利机会正相关

近年来，股票型分级基金遭遇净赎回现象，尤其在股市震荡期间赎回率高达90%，该现象受到了投资者的广泛关注。本文分析了基金业绩、投资者结构和基金营销等影响我国股票型分级基金赎回的一般因素；以及分级基金的杠杆率、折溢价率等特殊影响因素，认为当整体溢价时，赎回风险较小，而整体折价时赎回风险增大，故更应该关注反向套利机会对投资者赎回行为的影响。

为此，作者选取了我国36只股票型分级基金样本，实证检验分级基金业绩、反向套利与赎回率之间的关系。

1、我国投资者仍属于“业绩追逐型”投资者。前一期基金的业绩显著影响当季基金的净申购，投资者偏向于前期业绩好的基金。

2、基金的套利机会对基金净申购的影响显著，并且套利机会出现越多，基金赎回也越多。

3、代销机构数量、基金规模与基金年度客户维护费与基金赎回率负相关，但投资者目前无法根据基金经理任职时间来选择基金产品。

（详见许林等.分级基金业绩、反向套利与赎回率.金融发展研究.2017,10.）

五、深市总体存在应计异象，并且机构持股的高低对应计异象具有不同影响

本文以2012—2015 年深市A股上市公司为研究样本，基于信息成本、行为金融、委托代理等理论，运用Mishkin 检验、线性多元回归方法，检验了应计异象的存在性，验证了机构持股、会计信息质量对应计异象的影响。研究表明，深市总体存在应计异象，并且机构持股的高低对应计异象产生不同影响，机构持股比例高的公司比机构持股比例低的公司的应计异象程度低。进一步研究显示，会计信息质量对机构持股与应计异象的关系的影响存在差异，对低机构持股公司的影响更加显著。研究有助于减少应计项目的错误定价，提高资本市场定价的准确率，有利于投资者充分理解盈余信息，加强投资者利益保护。

 （详见石泓等.会计信息质量、机构持股与应计异象.金融发展研究.2017,10.）

六、 试验性金融监管是国际金融监管变革的新动向

金融监管沙箱是境外金融监管创新的最新成果，是境外试验性金融监管模式下典型的试验性质的金融监管方法，是金融监管主体应金融科技发展对现行监管模式做出的调整，旨在提升监管弹性和灵活度。目前许多国家和地区建立了金融监管沙箱制度，推行金融监管沙箱试验，并对金融监管沙箱试验的推行进行法律规制，适应和支持金融科技和金融创新的发展。境外金融监管沙箱试验及其法律规制告诉我们，试验性金融监管是国际金融监管变革的新动向，我国应建立试验性金融监管法律制度和相关理论，金融监管试验的规范有效运行需要健全的法律规制。

（详见吴凌翔.金融监管沙箱试验及其法律规制国际比较与启示.金融发展研究.2017,10）.

七、 国企比重过高及政府投资过度对产能利用率具有负面作用

本文利用Bootstrap-DEA 模型对山东省2000—2015 年产能利用率进行测算，对不同行业进行比较，并探讨了产能利用率的影响因素。结果显示：在Bootstrap-DEA方法测算下山东省工业产能利用率普遍呈现先增后减“倒U形”变化趋势。分行业来看，轻工业产能利用率与重工业具有相近的变化趋势，但在2012年以前重工业产能利用率值高于轻工业，2012 年以后则轻工业利用率值高于重工业，且差距不断拉大；高耗能行业产能利用率自2011 年以来持续较快下降，与轻重工业差距不断拉大。在影响因素方面，经济周期对产能利用率具有正向影响，金融发展程度对产能利用率虽有一定的负向影响，但总体具有正向作用，国企比重过高及政府投资过度对产能利用率具有负面影响。

（详见许加宏.山东省工业产能利用率测度及影响因素分析.金融发展研究2017,10.）

八、支持高风险宏观经济政策的民粹主义很可能导致财政危机

低增长、高负债、高利率的组合可能给部分国家带来财政问题，不过，近期预期利率上升缓慢、公共债务的期限结构以及经济复苏可能使多数国家避免危机的出现。对日本和意大利而言，财政整顿不可避免，但成熟的政府债券期限结构，可以使其有较充足的时间实施财政整顿计划。而一旦民粹主义加入，则很可能导致财政危机。

（详见奥利维尔·布兰查德杰罗明·策特尔迈尔等（王宇译）. 危机标配： 低增长、高负债、高利率和民粹主义.金融发展研究.2017,10.）

九、青州市农村土地流转继续为何呈现蓬勃之势？

依托良好的花卉产业平台，山东省青州市通过政府部门强大的组织、沟通、协调能力，大规模“收储”农村土地，然后平价出租出去，因地制宜地以“土地收储”方式开展农村土地流转。青州市的经验表明，土地流转虽然面临“产权困境”，但通过良好的产业基础、政府的高效作为以及合理的市场化运作，农村土地同样可以在“经营权”的范畴内高效流转。这对我国广大农村地区推动土地流转有一定借鉴意义。为此建议：

在拥有已有产业基础且地方财力许可的地区，可以借鉴青州市经验，以“土地收储”方式参与、推动土地流转，提供周全服务，但不获取交易利益。在尚无产业基础但又具有潜在比较优势的地区，应该优先积极配置发展优势产业，再行“土地收储”。也可考虑在已有的弱小产业周边开展小范围的“土地收储”试点，开展摸索土地流转与产业培植的同步发展之路。

 （详见高永玲.产业平台与土地收储：青州市农村土地流转的基本经验.金融发展研究.2017,10.）

十、公司债券融资在民营企业中主要发挥融资效应，在国有企业中显著表现为治理效应

本文以2004—2014 年中国A股制造业上市公司为研究样本，利用2007 年《公司债券发行试点办法》颁布这一准自然实验，实证检验了公司债券对价值创造的影响及其作用机制。研究发现，公司债券融资能够带来价值创造、促进公司价值的提升；进一步探究公司债券融资促进价值创造的作用机制，发现公司债券融资在民营企业中主要发挥融资效应，在国有企业中则显著地表现为治理效应。政府应该针对我国经济环境和相关制度制约的现状，不断顺应当前市场的实践和发展趋势，借鉴和吸收国外先进的监管经验，积极推动对公司债券的发展，从而促进我国资本市场的长远健康发展。

（详见白俊等.公司债券与价值创造：融资效应抑或治理效应？.金融发展研究.2017,10.）