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山东省金融稳定报告（2020）摘要

2019年，山东金融运行总体平稳。全省社会融资规模增速创历史新高，银行业机构改革取得积极进展，地方金融组织有序发展；信贷投放力度明显加大，支持实体经济的质量进一步提升，对新旧动能转换重点领域和薄弱环节支持力度加大。但经济金融运行中的结构性矛盾和薄弱环节仍然突出，实体经济运行中的各种矛盾和压力仍继续向金融业传导，大企业担保圈风险依然严峻，部分金融机构经营风险较高，非法集资、虚假宣传、违规经营等非法金融活动的风险防控压力依然较大。

（详见《山东省金融稳定报告》分析小组. 山东省金融稳定报告（2020）摘要.金融发展研究.2020,4.）

2

我国股债市场收益率相关性的影响机理

本文验证中国股债相关性的时变规则；进而通过回归分析探究所选取的解释变量对中国股债相关性的贡献。结果表明，通货膨胀和股息率的不确定性以及真实利率与通货膨胀和股息率各自之间的协动性是影响这种相关性的主要因素；通胀冲击、真实利率和股息率可以解释这种相关性与长期动态的暂时背离。其中，通货膨胀和股息率的不确定性对股债相关性的影响与其他欧美主要经济体有着不同的表现，反映了中国市场的特殊性；此外，相较于中国经济市场的平稳时期，股市动荡期间各经济因素的影响会发生改变，且模型解释力会降低。

（详见李乐天等. 中国股债市场长期动态相关性的影响因素研究——基于宏观不确定性和协动性视角.金融发展研究.2020,4.）

3

融资约束对独立创新或产学研协同创新具有阻碍作用

金融发展如何促进企业创新是金融发展理论的基本问题，也是促成中国经济转型的现实问题。基于世界银行中国企业数据，考察金融发展和融资约束对企业创新的影响。研究发现，融资约束是企业创新的显著阻碍，而金融发展能显著促进企业创新。进一步地，区分创新路线异质性发现，融资约束对独立创新或产学研协同创新具有阻碍作用，对产业链协同创新不存在显著关系；金融发展有利于独立创新，对协同创新没有显著促进。区分企业异质性发现，融资约束的阻碍作用对中小企业和民营企业尤甚，对大型企业或国有和外资企业影响较小；但是，金融发展对大型企业的促进却强于中小企业，同时对民营企业和出口企业的正向影响更强。

（详见郭联邦等. 金融发展、融资约束与企业创新.金融发展研究.2020,4.）

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银行难以通过经营投资银行业务实现风险分散目的

本文以2009—2018年19家商业银行为研究对象，运用波动性分析、相关性分析及面板数据回归分析方法，考察了经营投资银行业务对银行风险的影响。研究结果表明，投资银行收入无明显周期性趋势，波动性明显高于利息净收入，经营投资银行业务会加剧银行业收入的不确定性，但由于收入占比较小，投资银行业务并非造成我国银行业收入波动的主要因素。多数银行的投资银行收入与利息净收入表现为正相关性，银行难以通过经营投资银行业务实现风险分散目的。投资银行业务对银行风险影响的回归结果较为显著，随着投资银行收入在银行收入结构中的权重越来越大，银行多元化收入程度随之加深，银行风险也随之下降。

（详见赫国胜等. 我国商业银行经营投资银行业务对风险影响的实证研究.金融发展研究.2020,4.）

5

多极世界中的美元政策：从“善意忽视”走向“积极管理”

美元作为世界主要储备货币和国际交换媒介，降低了美国消费者和企业的交易成本，减少了美元借款人的融资成本。当前国际货币体系走向多极化，国际经济、政治、社会和科学技术等发生重大变化，美元政策变革势在必行。短期内美元作为世界主要储备货币的地位难以动摇，但关于美元政策应该尽快从“善意忽视”转变为“积极管理”。

（详见理查德·齐纳（王宇译）. 多极世界中的美元政策：从“善意忽视”走向“积极管理”.金融发展研究.2020,4.）

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完善市场化债转股股权退出机制

债转股是去杠杆的有效工具。新一轮市场化债转股自启动以来，已取得一系列显著进展，但仍面临着一些现实障碍。由于退出机制不健全，项目落地进度不及预期。目前市场化债转股实施模式更为多元化，对通过股权转让实现退出的需求开始增加，但实践中仍存在诸如退出方式的可操作性较低、股权转让周期长、债转优先股退出难度较大等问题。债转股股权退出难的主要原因，与股权回购退出的制度基础不完善、上市公司股权转让监管约束较多、新三板和区域股权交易市场发展尚不成熟、股权转让受让主体活跃度不足等有关。为进一步完善市场化债转股股权退出机制，需要进一步优化债转股股权交易场所设置，完善股权回购的配套措施，适度调整股权转让相关监管政策规定，优化债转优先股机制设计，完善债转股定价机制并规范转让行为。

（详见曹东坡. 当前市场化债转股股权退出面临的问题、原因及改进建议.金融发展研究.2020,4.）

7

我国企业债券违约的特征及风险处置机制

本文从债券违约的数量规模、行业分布、地域分布、企业属性、债券品种及违约率等方面阐述了我国企业债券违约的特征趋势，分析了我国企业债券违约的主要原因及其所呈现出来的融资特点，探讨了我国企业债券违约后的五种处置方式，认为我国债券违约风险处置机制还不完善，缺少独立法律制度、处置的市场化程度较低、投资者保护机制不健全、对发行人缺乏硬性约束，影响了违约债券的整体兑付水平，投资人利益难以得到有效维护。建议采取多种措施降低债券违约发生率、优化发行人融资结构、建立债券违约的市场化处置机制，以降低债券违约风险，推动债券市场健康发展。

（详见罗小伟等. 我国企业债券违约的特征趋势、融资特点及风险处置机制研究.金融发展研究.2020,4.）

8

合伙人制有利于改善合作社剩余控制权和索取权问题

当前，合作社异化已成为阻碍合作社进一步发展的痛点，其中“合作制”下社员剩余索取权和控制权的丧失是矛盾核心，因而探求其改进方式对合作社长远发展、实现乡村振兴有重要意义。本文基于效率与公平衡量维度，通过对MGL合作社这一典型案例进行剖析发现，有效的合作社在治理结构和利益分配上具备“合伙人制”特征，并且基本契合不完全契约理论有关能够有效解决契约双方信息不对称以及剩余索取权、控制权被少数社员占有的论述。对此，应充分重视合伙人制在合作社发展中的内在有效性，弱化其是否具有规范的外在形式。

（详见陈东平等. 将“合伙人制”融入“合作制”的一项尝试——基于MGL合作社的案例解读与探讨.金融发展研究.2020,4.）

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“交易圈”筛查法有利于进一步完善异常利润汇出监管

异常利润汇出的方式主要有通过构造利润分配决议、虚构利润等方式实现超额利润汇出和利用跨部门监管薄弱环节违规汇出。对异常利润汇出排查的传统方式主要基于服务贸易外汇监管系统的定期预警指标，成本高企且效率低下。人民银行济南分行在分析异常的利润汇出行为特点及资金流动路径的基础上，提出了将指向性强的筛查指标和“交易圈”分析法相结合的创新性核查方法，有效提升了核查线索的精准度及发现异常违规行为效率。

（详见李建力等. 基于“交易圈”的异常利润汇出分析方法.金融发展研究.2020,4.）

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进一步完善我国科创板差异化表决权安排

我国科创板引入了差异化表决权安排制度，其内涵丰富，包括但不限于双重股权结构。公司自治理念、股东平等内涵的演变及效率价值为差异化表决权安排的设定和存续提供了充足的理论基础。通过分析评价我国相关文件和法律法规对差异化表决权的时间要求、企业准入模式与市值要求、持股主体资格、才特别表决权倍数、自动转换机制、信息披露要求、控股股东的信义义务、监督模式、中小股东利益保障和司法保障的规定，提出相关建议，以期进一步完善差异化表决权安排制度。

（详见王长华等. 科创板差异化表决权安排制度略论.金融发展研究.2020,4.）

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如何从现有法规制度层面最大化防控护盘式股份回购的风险？

护盘是上市公司回购股份的重要理由之一，2018年10月我国《公司法》第142条专项修改明确护盘式回购的合法性，是资本市场基础制度改革的重要一步。同时尤需注意护盘式回购的固有弊端，主要集中于市场秩序与债权人及中小股东合法权益的保护。本文旨在深入分析护盘式回购存在问题，结合我国立法变迁及市场回应，通过比较借鉴域外护盘式回购及安定操作的法律规制技术，进一步探讨如何从现有法规制度层面最大化防控其风险并有效保证护盘功能的发挥，促进资本市场的发展进步。

（详见陈岱松等. 护盘式股份回购的弊端及风险防控机制探究——兼评《公司法》第142条第六项.金融发展研究.2020,4.）