作者 /  王营、高睿、陈文哲、石宁  

摘要：遵循“既要金山银山，也要绿水青山”的逻辑，环境权益是投资者保护的应有之义。现阶段，环境污染导致投资者环境权益受损的情形较为普遍，企业制定股利政策时是否已考虑该因素呢？本课题利用中国251个地市的雾霾污染数据，分析了PM2.5年均浓度对企业股利政策的影响。研究发现，雾霾污染对现金股利发放具有显著的促进作用，并且这种促进作用更体现为高派现，但对股票送转的影响不显著；雾霾污染的现金股利促进作用不会因地域因素、企业自身污染特征以及政策因素的变化而消失。进一步分析表明，雾霾污染的现金股利促进作用降低了两类代理成本，然而这并未迎合所有投资者的利益需求，而仅仅迎合了机构投资者尤其独立机构投资者的利益需求。我们的研究结论为进一步优化现行股利政策提供了有益参考。

一、引言

近年来，空气质量问题已成为全球共同关注的问题。根据耶鲁大学、哥伦比亚大学及世界经济论坛近期联合发布的《2018年全球环境绩效指数》，空气质量仍是威胁公众健康的首要环境问题。

本课题贡献主要体现在以下方面：第一，现有空气质量恶化的经济后果研究集中于健康经济学或卫生经济学领域（例如，陈硕和陈婷，2014；Chen et al.，2018；Zhang et al.，2018），企业财务决策领域的证据较少，Balvers et al.（2017）、Chen et al.（2017）、Chen and Yang（2018）以及Zhang et al.（2018）从气候变化而非空气质量恶化角度进行相关分析，与本课题最相关的是刘运国和刘梦宁（2015）、李超和李涵（2017），前者关注雾霾污染与盈余管理，后者关注空气污染与企业库存，本课题从企业角度展开分析，有助于丰富和完善现有空气质量恶化的经济后果研究。第二，现有研究雾霾污染对经济发展影响的文献很少，对于雾霾污染罪魁祸首PM2.5的探讨更少（陈诗一和陈登科，2018），国内关于PM2.5形成及影响的研究主要在省级层面（马丽梅和张晓，2014；邵帅等，2016；黄寿峰，2017）、地市级层面（陈诗一和陈登科，2016；陈诗一和陈登科，2018）以及个体健康层面（Chen et al.，2018），我们尝试从股利政策角度提供PM2.5对经济发展影响的微观证据，从而弥补PM2.5在企业层面影响的空白。第三，现有股利政策研究忽视了环境污染因素，仅有Balachandran and Nguyen（2018）分析了澳大利亚签署《京都议定书》后企业碳排放风险对其股利政策影响，与其不同的是，本课题分析雾霾污染而非企业自身污染特征对股利政策的影响，从而有助于丰富该领域的研究。第四，以La Porta et al.（2000）为代表的投资者保护与股利政策研究更多地强调了投资者经济权益保护，忽视了投资者环境权益保护，通过研究雾霾污染与股利政策的关系，本课题可以提供此方面的证据。第五，从实践上，本课题关于雾霾污染与股利政策的结论可以为企业未来股利政策的制定提供理论参考。

二、文献回顾与研究假设

雾霾污染严重的地区，存量投资者会“用脚投票”甚至退出以切断与辖内企业的利益关联从而保护自身环境权益少受损害，潜在投资者则会选择无视甚至反对辖内企业。此时，为提高投资者对雾霾污染严重地区企业的投资积极性、引导其乐观预期，企业必须向投资者支付更高的经济回报以弥补其环境权益损失，同时吸引增量投资者的进入。

假设H1：所处地区的雾霾污染越严重，企业越倾向采用现金股利政策，并且发放水平越高。

假设H2：无论所处地区的雾霾污染是否严重，企业的股票送转偏好变化不大，并且股票送转水平变化也不大。

假设H3a：企业在雾霾污染影响下发放的现金股利能够显著降低第一类代理成本；

假设H3b：企业在雾霾污染影响下发放的现金股利能够显著降低第一类代理成本。

假设H4a：个人投资者持股倾向与雾霾污染的现金股利促进作用不呈正相关关系；

假设H4b：雾霾污染的现金股利促进作用越强，机构投资者持股倾向越显著。

三、研究设计与统计性分析

（一）样本选取和数据来源

本课题以2000-2016年间所有A股上市公司为样本，剔除了金融保险业样本、非正常交易样本（包括ST、ST*以及PT）以及相关数据缺失样本。同时，我们从中国研究数据服务平台（CNRDS）的中国环境数据库（CEDS）获取了2000-2016年间地市级年均PM2.5，不包括直辖市、台湾、香港以及澳门。经过将上述数据匹配合并后，最终获得17491个年度观测值。上市公司主要财务数据来源于国泰安数据库。股东数据来源于锐思数据库，资产现金率和实际控制人类型来源于CCER数据库。

（二）模型构建与指标选取

（三）统计性分析

样本期限内，PM2.5年均浓度的平均值和中值分别为37.875和35.490，最小值仅为2.050，最大值却达到为91.160，标准差为15.360。

四、计量分析

（一）雾霾污染与现金股利政策

回归结果还表明，企业的现金股利政策与独董比例显著负相关，与董事会规模显著正相关，与第一大股东持股比例显著正相关，同时，民营企业更倾向于发放现金股利并且支付水平更多。资产现金率越高、经营绩效越好、资产规模越大的企业越倾向于发放现金股利并且支付水平更高；相反，成长机会越好、负债率越高的企业越不倾向于发放现金股利，并且支付水平偏低。

（二）雾霾污染与送转政策

回归结果还表明，独董比例、董事会规模以及第一大持股比例与送转政策的关系并不显著，资产现金率和资产规模同样与送转政策的关系不明显。相比于国有企业，民营企业更倾向送转股，并且送转水平更高。行业股利支付率越高，企业越少送转股，并且送转水平越低。负债率越低、成长机会越多、经营绩效越好，企业越倾向送转股，并且送转比例越高。

（三）进一步分析

基于雾霾污染对现金股利政策的作用显著而对送转政策的作用不显著，将围绕前者展开深入分析。

1、雾霾污染的现金股利促进作用源于地域因素吗？

2、雾霾污染对现金股利政策的促进作用源于自身污染吗？

3、雾霾污染的现金股利促进作用源于政策因素吗？

（四）雾霾污染、成长性与现金股利

无论低成长性组还是高成长性组，pm25系数基本上均显著为正。高成长性企业在系数绝对值和显著性上均显著高于低成长性企业，表明在雾霾污染程度相同的情况下，高成长性企业现金股利发放水平高于低成长性企业。

（五）雾霾污染与现金股利：正常派现还是高派现？

雾霾污染的现金股利促进作用还体现为高派现的促进作用。

五、雾霾污染增进现金股利的迎合动机分析

（一）雾霾污染增进现金股利的股东迎合动机分析

雾霾污染的现金股利促进作用迎合了中小股东利益。

（二）雾霾污染增进现金股利的投资者迎合动机分析

可以推断，雾霾污染的现金股利促进作用显著迎合机构投资者的利益。雾霾污染的现金股利促进作用更多的是迎合了独立机构投资者的利益需求，而非全部投资者的利益需求。

六、结论与启示

一方面，面对日益加重的环境污染问题，大量文献从经济发展、社会福利以及个体健康等角度展开分析，然而关于雾霾污染尤其造成雾霾污染罪魁祸首的PM2.5的影响研究却刚刚开始且文献很少；另一方面，始终处于研究热点的股利政策文献主要从经营不确定性、财务灵活性、半强制分红、金融危机以及政治制度等，忽视了环境因素引致的投资者环境权益保护。基于此，本课题将我国地市级雾霾污染数据与辖内上市企业股利政策数据匹配后，分析了PM2.5对股利政策的影响，既丰富了雾霾污染的经济后果研究又弥补了现有股利政策研究忽视环境因素的缺陷。

实证结果表明，企业所处地市的雾霾污染越严重，其越倾向发放现金股利，并且发放水平越高，相比之下，雾霾污染对股票送转的影响并不显著。雾霾污染促进现金股利的显著性不会因地市是否属于中心地区还是边远地区发生显著变化，不会因企业自身属于重污染还是非重污染发生显著变化，不会因环保当局的环境规制政策和证券监管当局的分红政策发生显著变化，不会因企业成长性的变化发生显著变化。雾霾污染的现金股利促进作用还体现为高派现。进一步分析发现，雾霾污染的现金股利促进作用显著降低了第一类代理成本和第二类代理成本，即迎合了所有股东尤其中小股东的利益需求。将投资者分为个人投资者和机构投资者以后，发现雾霾型现金股利并不能吸引个人投资者，却显著吸引了机构投资者尤其独立机构投资者。

总之，上市企业的股利政策尤其现金股利显著受到其所在地的雾霾污染影响。尽管这种做法降低了两类代理成本，在一定程度上较好地保护了投资者环境权益，但是仅能够博得机构投资者的“芳心”，却无法获得个人投资者的青睐，我们猜测其原因在于雾霾型现金股利的绝对不足（发放的绝对水平偏低）和相对不足（发放水平无法扭转个人投资者对“高送转”的非理性偏好）。因此，在未来股利政策的优化过程中，企业应提高对当地雾霾污染的关注度，从而博得所有投资者的“芳心”。