汇率制度、资产价格与金融稳定

概  要

汇率制度改革一直是中国金融市场化和人民币国际化的重要基础举措。二十多年来汇率定价机制进行了多轮改革，对汇率自身和资产价格都产生了一定的影响；同时资产价格波动等金融稳定因素，也在决定着汇率制度改革的进程。比如2007年中国股票市场波动和美国次贷危机以后，人民币汇率重回盯住美元。而2015年8月11日，人民币汇率中间价改革，也引发了人民币大幅贬值和股票市场的大幅波动。面对这些复杂的现实形势，本课题通过梳理已有研究综述，发现理论模型推导的“波动转移假说”在汇率制度变迁时期并不适合，而且传统的货币危机理论不能应用到人民币汇率的波动中。本文进一步梳理了人民币汇率制度每一次改革过程中的资产价格和金融稳定的表现，探索了811汇改后的汇率与股票、债券价格波动的传导机理，运用三角汇率模型解释了2017年以来人民币汇率的超预期升值。我们得出的政策认为，在汇率制度变迁过程中，需要注意心理预期机制在金融稳定中所起的作用，应该让汇率市场化在一个相对稳定的周期内有序推进。

第一章：引言

汇率制度改革是中国金融改革的主要方向之一。近二十年来，我国的汇率制度进行了多次改革，从1997年以前的双轨制，1997-2005年的盯住美元制，2005-2009年的盯住一揽子货币制，到2009-2015年的有管理浮动汇率制，以及2015年8月至今的开盘价+盯住一揽子货币制，可以说是金融体系改革力度最大、制度变迁频率最快的领域之一。但汇率往往是决定大类资产定价以及整个金融体系稳定的核心变量，因此随之而来的问题是，在不同的汇率制度场景以及汇率制度变迁的动态过程中，中国的金融市场都发生了较大的变化，比如定价逻辑的重构、重尾波动的加大，风险的交织和传染等。本课题的目的就是研究我国不同汇率制度下大类资产的定价逻辑、风险结构以及系统稳定性。

第二章：相关研究综述

通过进一步梳理，我们创新性的归纳出当前关于汇率制度变迁与资产价格的三个假说：

（1）波动转移假说。金融市场之间的资产价格波动存在一个“trade off”，不同大类资产的风险可以此消彼长，互相缓释。基于这种认知，浮动汇率制可以通过汇率吸收波动而保持总体的金融稳定。（2）预期稳定假说。可信的固定汇率制有利于稳定整个金融市场的预期，从而稳定整个金融市场。（3）转换过程假说。在汇率制度转换的过程中，汇率的市场化程度会加重金融的不稳定。本课题后面的研究证明了在汇率制度变迁过程中，波动转移假说难以成立，与其转换假说和转换过程假说被部分得到了证明和支持。

第三章 ：传统货币理论无法解释人民币汇率的波动

2015年811汇改引发的人民币贬值危机，致使学者倾向于运用货币危机理论来解释人民币汇率与资产价格的波动。但是我们创新性的发现，教科书的三代货币危机理论并没有考察大国货币博弈的问题。传统的货币危机理论无法直接应用于现实，认识新时代人民币汇率的问题，需要创新国际货币和汇率理论。

第四章 ：全球货币政策正常化、人民币汇率与资产价格

（一）货币政策正常化可能引发的风险

美联储持续加息并扬言缩表，欧洲央行明确不再降息，日本央行模拟退出宽松，中国央行推动金融去杠杆……。在历经近8年之久的全球货币宽松大潮之后，各国央行步调一致的启动了货币退潮的“按钮”。但是，习惯了浸泡在货币大潮和低利率河床上的各国经济和大类资产，能否在这次货币退潮中实现“软登陆”并适应流动性稀薄的新环境，是每一个投资者在进行投资和配置前必须思考的问题。

（二）2017年人民币大幅升值的机理探索

2017年以来，人民币对美元的大幅升值令人大跌眼镜，一直以来对人民币充满悲观预期的传统货币危机理论遭到质疑。同时，在外汇占款连续近三年下降的情况下，降低法定存款准备金的呼声越来越高。而淤积在央行账上的巨量存准，本身也存在货币资源错配和浪费的问题。在全球货币政策转向的背景下降准，无疑冒着较大的汇率贬值风险，但当前的人民币升值和通胀稳定，为降准提供了现实的可能。人民币的升值之谜和降准之惑，成为当前投资者进行大类资产配置时需要考虑的主要问题。

（三）人民币汇率与资产价格波动的联动机理

在当前的形势下，人民币汇率，已经不再是简单的货币价格问题，而是成为整个人民币资产定价的中枢神经。我们甚至可以认为，汇率闯关（再平衡）不结束，人民币资产风险就无法出清，人民币资产的“焦虑症”就长期存在。这里的出清一词，在严格的量化意义上是指稳定的风险收益比或夏普率。

第五章：汇率制度变迁、汇率波动与金融市场稳定：现实观察

（一）人民币汇率制度变化历程

（二）历次汇改后人民币汇率的表现

（三）人民币汇率制度变化与股票价格

第六章：结论

本文得出的有价值的结论如下：1.通过收集和整理已有实证文献，通过观察美国尤其是欧元区的汇率和资产价格的关系，发现在汇率制度变迁过程中，汇率稳定对资产价格稳定和系统性金融稳定有至关重要的作用，理论上得到的汇率转移假说，即认为浮动汇率可以吸收资产价格波动的风险在实证上是站不住脚的。

2. 通过梳理三代货币危机理论，得出一个理论创新观点：已有的开放经济汇率模型无法有效的解释中国人民币汇率波动问题。传统的货币危机理论都是建立在小国经济模型基础上，缺乏具有现实意义的大国货币博弈机制，因此无法解释在美元周期转换过程中，外汇储备流失、人民币汇率波动和汇率制度变迁之间的关系。实际上，我们传统认为的汇率贬值-外储流失-基础货币坍塌-资产价格崩溃之间的传导，是基于墨西哥、拉美、东南亚等金融危机得出的结论，这些都是小国模型，与美国无法形成大国货币博弈关系。相似的对标应该是日本，日本上个世纪八十年发生金融动荡的时候，汇率是升值的。

3. 分析了811汇改带来的汇率贬值和金融市场波动的内在机理，建立了汇率市场、商品市场、债券市场和股票市场以及房地产市场的一般均衡分析框架。得出在任何一个市场发生波动的时候，心理预期机制成为主要的作用机制。

4. 研究了2017年以来人民币汇率突然升值的原因。本文认为2017年人民币升值从基本面来看是中国经济的超预期回暖，实际上则来自于以德国主导的欧元区经济超预期复苏。美元对欧元在2017年升值15%，打压了美元的强势周期，带动人民币对美元升值了接近6%。实际上，人民币对欧元是贬值的，这也符合汇率三角套利模型。未来一段时间人民币会处于稳定区间，难以大幅升值，但存在小幅贬值的合意政策空间。