作者 \ 陈晓莉、杨望

摘要:本篇文章证明了欧元区负利率政策对国际债券市场具有显著的溢出效应。本文的研究方法是将欧元区负利率政策的冲击识别为欧洲央行发布负利率政策公告前后一定窗口期内短期国债收益率的变化，并使用面板回归模型来探究这个冲击对国债收益率的影响。本篇文章在使用ACM方法将国债收益率分解成短期利率预期（RN）和期限溢价（TP）之后发现，欧洲央行的负利率公告在两天窗口期内对发达经济体的国债收益率曲线中的风险溢价成分存在着稳健而显著的影响，而对新兴市场国家的国债收益率曲线及其组成成分没有产生显著影响。同时研究还发现本国货币政策公告的发布及经济消息（CPI、IPI、失业率）也会对国债收益率的变化产生影响。

 引言

最后本文得出了三个主要的结果：首先，欧洲央行负利率政策公告在两天窗口期内对发达经济体的国债收益率曲线中的风险溢价成分（TP）存在着稳健而显著的影响。欧洲央行的负利率政策公告导致了发达经济体的风险溢价成分上升，这意味着发达经济体的投资者在承担来自国际负利率政策不确定风险而要求的回报上升。其次，欧洲央行的负利率政策公告对新兴市场国家的国债收益率曲线及其组成成分没有产生显著影响，可能是由于新兴市场国家的资本市场不够开放，与欧元区的金融联系不够密切所致。最后，发达经济体和新兴市场国家两组国家货币政策的发布，以及其他经济活动，如通货膨胀（CPI）、工业生产（IPI）和失业率公告的发布对其国债收益率曲线及其组成成分也产生了非常显著的影响。

一、负利率溢出效应的文献综述

（一）量化宽松的外溢性研究。

2008年全球金融危机之后，美国等发达经济体开始推出量化宽松货币政策。在全球金融联系逐渐增强的背景之下，越来越多的学者开始研究发达经济体实行的量化宽松的货币政策对其他经济体产生的外溢效应，主要分为宏观层面和微观层面。

（二）负利率对本国内经济变量的影响。

目前关于负利率的研究主要集中于负利率的政策影响及货币政策传导效果上。

（三）负利率政策的外溢性研究。

欧债危机过后，全球经济恢复不及预期，由于存在零利率下限约束，几乎接近零的利率边际刺激减弱。因此为了激经济增长，将基准利率下调至零以下，即实施负利率政策。

二、数据描述和识别策略

本节中主要描述了实证策略和论文中所采用的数据。

（一）选用的计量模型。由于本篇文章的研究重点放在欧元区负利率政策的对发达经济体（DEV）和新兴市场经济体（EME）的影响，因此对每一个类别的国家分别进行回归。

（二）数据来源和政策冲击识别。本文的发达国家样本包含6个国家：美国、英国、法国、德国、香港、日本。新兴市场国家样本包括4个国家：巴西、中国、印度、俄罗斯。各国的国债收益率数据来源于Wind 和CEIC 数据库，时间从 2013 年1 月到2020 年12 月；各种经济指标数据（CPI、IPI、失业率）的 发布时间数据来源于：TRADING ECONOMICS 数据库、英为财情数据库等。

（三）收益率的分解。使用ACM算法来将国债收益率进行分解有以下优势：运用回归法进行估算有分析解，无需求助数值解，因此速度快捷、估算结果稳定；ACM 估算法避免了极大似然估计法（MLE）中误差项之间不存在序列相关性的假设。

三、欧元区负利率政策的国际溢出效应

本大节介绍了本文的主要的实证结果。第一小节展示了欧洲央行负利率政策冲击对国际债券收益率及其组成部分的影响。第二和第三小节提供了有关国内货币政策冲击和其他国内经济消息（CPI、IPI和失业率）的发布对国债收益率变动及其组成成分影响的进一步证据。

（一）欧洲央行负利率政策会议的影响；

（二）国内货币政策的影响；

（三）国内经济消息发布的影响。

四、稳健性检验

在大本节中，对所选择的基准计量模型进行了以下不同的稳健性检验。

（一）涉及样本选择的稳健性检验。

为了确保本文主要的结果不受异常值的影响，本文在基准回归中迭代地排除一个国家（例如本文对没有美国的DEV进行回归，然后将美国放回样本中再排除瑞典等等）。主要的结论保持不变。

（二）替换欧洲央行负利率政策冲击变量的稳健性检验。

基本上，1年期和3年国债收益率具有非常强的相关性，在稳健性检验中本文使用两天窗口期内3年期国债收益率的变化来对欧元区负利率政策进行识别，结果发现得到了与基准回归一致的结论，表明本文的结果是非常稳健的。

五、研究结论

随着新兴市场经济体金融开放的广度和深度都迅速扩大，跨境资本流动的范围和规模逐年增加，要特别注意防范外部金融冲击可能带来的风险。深入了解欧洲央行负利率政策的国际溢出效应，有助于各国央行更好地采取应对措施，防范可能出现的金融风险跨境传染。金融全球化的发展使各经济体金融市场之间表现出越来越强的相互依存性。研究欧洲央行负利率政策公告对国际债券市场的溢出效应，有助于更深入地了解新形势下发达经济体和新兴市场经济体债券市场的特征与波动规律。

本文基于一种事件研究的回归分析方法，研究欧洲央行的负利率政策公告对国际债券收益率的影响。本文将每个国家的国债收益率分解为利率预期（RN）和风险溢价（TP），以更好地了解这种传导的潜在渠道。在考虑了来自国内其他因素的影响后，本文研究发现：

欧洲央行的负利率公告在两天窗口期内对发达经济体的国债收益率曲线中的风险溢价成分存在着稳健而显著的影响。欧洲央行的负利率政策公告导致了发达经济体的风险溢价成分上升，这意味着发达经济体的投资者在承担来自国际负利率政策不确定风险而要求的回报上升。

欧洲央行的负利率政策公告对新兴市场国家的国债收益率曲线及其组成成分没有产生显著影响，可能是由于新兴市场国家的资本市场不够开放，与欧元区的金融联系不够密切所致。

研究还表明，发达经济体和新兴市场国家两组国家货币政策的发布，以及其他经济活动，如通货膨胀（CPI）、工业生产（IPI）和失业率公告的发布对其国债收益率曲线及其组成成分也产生了非常显著的影响。